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中石化 治理危機/威京小沈引爆

【文/劉俞青】

前言

7月20日,好久不見的沈慶京宣布擔任中石化董事長,引發市場一片驚訝;大位還未坐滿4個月,小沈就拍板通過一筆高達300多億元的大陸投資案,初期投入資金100多億元。中石化形同向台灣的公司治理投下一顆震撼彈!小沈僅擁有相對少數股權,卻能掌控董事會,未徵詢最大股東的意見,即進行重大投資,這樣合理嗎?其透過赴大陸投資大舉增資,意圖為何?不僅中石化將面臨一場嚴峻的公司治理挑戰,這也是一堂台灣所有上市櫃公司與投資人都應該上的「公司治理課」!


花少少的錢,卻能掌握一整家大公司,在台灣資本市場從來就不是新聞;從二○○三年孫道存以不到三%股權掌控太電董事會,到七年前辜仲 以極少數股權拿下開發金,都是著名案例。


而這種老闆最擔心的,就是市場上出現另一派股東,不斷加碼買進股票,持股直逼、甚至超過原本大老闆,我們姑且稱之為「實力堅強的市場派」,為了保住原本的主導權,許多老闆只好絞盡腦汁,使盡各種辦法,此時,許多不符合公司治理的手段,很容易就會產生。


當公司派遇上實力堅強市場派
中石化引爆指標性戰役 主管機關應把關



回到台灣的資本市場上。七月二十日,在中石化的董事會上,突然宣布換下原來的法人代表馮亨,董事長寶座改由沈慶京接任,引發市場一片譁然。大家都在問:小沈到底想做什麼?


中石化是一家股本將近二百億元的大公司,截至今年十月底,共有十萬名股東,目前的董事長是沈慶京,但從?面上看去,其股權不到二%,根據市場訊息彙整,最多也不超過八%,但卻在目前中石化的九席董事席次中,握有六席席次,超過三分之二,等於完全掌控董事會。


不過,就在近三年之內,中石化悄悄出現另一位神祕大股東,以迅雷不及掩耳的速度提高持股,今年年中,他已經正式向中石化公司和金管會提出申報,以他為首的同一關係人持股超過四十萬張,換算持股超過二○%,等於直接挑戰沈慶京的經營大權。


這位神祕的大股東就是好樂迪前董事長、知名壽司店「海壽司」負責人盧燕賢。


沈慶京與盧燕賢,一位是當年股市四大主力中,至今唯一仍活躍市場上的,人稱「威京小沈」;一位是台灣娛樂事業的前輩,兩個原本八竿子打不著的人,卻在中石化這場攸關十萬名股東權益的改選裡,碰上了。


二十比八,看起來是一場懸殊的競賽,盧燕賢很可能在明年中石化的董監改選中,一舉扳倒小沈,終結掉沈慶京自一九九四年民營化以來,十七年的主導地位。


小沈遇上了「實力堅強的市場派」了嗎?看來答案是肯定的。


回到先前的問題,小沈想做什麼?十一月二十八日中石化的董事會,才剛剛坐上董座大位滿四個月的他,不顧二席董事的反對,表決通過大陸轉投資案,未來要投資大陸共計三四○億元,而第一階段將先投資共一一五億元,占中石化目前淨值大約三成,但即使將過去五年中石化的獲利加總,也不過一七二億元,而整個計畫的投資額更占目前淨值將近九成。


市場對公司接二連三的大動作,反應如何?股價會說話。


無論是從小沈當上董座,或者是大陸投資案的宣布時點起算,中石化的股價跌幅與同時期的塑化類股指數相較,都還要更慘,顯然市場對中石化近期的表現,並不滿意。


曾經當選二○一○年亞洲最佳分析師的元大證券石化產業分析師何耀仁,甚至在大陸投資案表決過關後出具報告表示:其實「於台灣擴產或許是較佳的選擇」,形同直接投下反對票。


但在董事會握有六席、超過三分之二的絕對優勢支持下,小沈仍堅持進行。由於重大投資案只要董事會通過即可,因此根據中石化發言人彭普明表示,該案目前已經準備送進經濟部投審會,等待審查通過後,就將以部分自有資金、不夠的部分將以發債,或赴海外融資等方式籌措資金,正式進行投資。


如果這只是兩派股東之間的較勁爭鬥,那麼倒也僅止於宮廷內的恩怨而已,但如今看來,不僅中石化的戰爭幾乎一觸即發,一場公司治理的保衛大戰,已經硝煙四起,關乎十萬名小股東權益的搏鬥,絕對需要市場緊密釘梢。而如果這場今年最具指標性的戰役,主管機關未能幫小股東的權益嚴密把關,台灣公司治理恐將從此沉淪,而影響的,恐怕就是千萬個如你我的小股民了。


治理危機一:小股領導
小股權經營者與大股東易產生衝突



中石化目前的關鍵問題在於:現有的董事會結構已經和現實脫鉤,不足以代表目前的股權結構。因此當翹翹板失衡,就會發生問題。


以這次通過重大投資案為例,據透露,召開這次董事會前,公司高層並未與持股二成的大股東盧燕賢針對此案,有過任何說明溝通或接觸。換句話說,這雖然是一件董事會通過的投資案,但並不能代表多數的股東都同意。


過去最有名的案例當屬○三年時,孫道存不斷減碼手上的太電持股,最後僅以不到三%的持股,卻能完全掌控太電的董事會,比當時其他大股東包括政府四大基金、國華人壽的持股都還少,但孫道存為了保住經營權,各種取巧手段傾巢而出。果然,不久之後,就爆發孫道存掏空太電一七一億元的重大社會事件,是當時台灣市場上最大的掏空案。
而今年年中頻頻登上新聞版面的億光入主泰谷案,也是一例。


原本億光加上晶電,是泰谷當時舉辦私募增資時引進的大股東,但沒想到,日後億光與晶電的泰谷持股加總,竟然超過泰谷董事長劉騰隆,為了抵制兵臨城下的入侵者,泰谷不惜使出「不舉辦董監改選」等各種招數,泰谷的股價因此一路下跌,所有小股東一起蒙受損失。最後,億光董事長葉寅夫跳出來召開臨時股東會,正式入主,才結束這場紛爭。


現任金管會委員、也是國內公司治理專家葉銀華表示,小股領導大股,本來就不是公司治理所樂見的狀況,如果現行董事會已經如此,那麼最好的方法,就必須與主要大股東保持通暢的溝通管道。


葉銀華舉例,當年金鼎證與開發金也是經典戰役,當時開發金擁有金鼎證過半股權,卻無法在董事會上取得相對應過半的席次,兩造衝突的程度,已經到了股東會上發生嚴重肢體衝突,這絕對不是小股東所樂見;因為遇到這種董事會結構,取得領導地位的小股經營者,為了繼續維持領導的地位,有可能損及其他股東的權益。


「其實兩造都可以『現金收購』的方式,以持有過半股權,提前結束這場競賽。」葉銀華進一步提出建議。他說提前結束比賽可以減少股東之間的紛爭時間,不啻為一種好方法,而除了現金收購,握有多數股權的一方,「召開臨時股東會」,進行提前改選,也是良方。


治理危機二:海外增資
發行海外可轉債認購對象模糊化 恐開巧門



為了籌措這筆一一五億元的投資金額,根據彭普明表示,中石化確實在規畫海外融資計畫等籌資管道。而根據本刊詢問外資圈,近期中石化確實已經在探詢發行海外可轉債(ECB)的計畫,金額大約三億美元,日前有一家大型美系外資券商曾認真評估過,對公司前景雖然放心,但最後據說因為對公司高層的疑慮下,決定放棄。但這位美系外資也表示,依照中石化的基本面,要找到一家券商發行ECB,「不是困難的事」。


利用發行ECB籌資有什麼好處?國內一家大型券商承銷部副總說,這恐怕是目前所有籌資管道中,「認購對象『模糊化』的最佳管道了」。


根據現行《公司法》第二七八條規定,發行ECB的增資額度只要在原本登記的資本額額度內,董事會通過即可,不須經股東會同意,對有心人來說,非常「便利」。


而一旦海外法人認購完畢,等轉換期一過,可轉債轉換成普通股,就可以達到稀釋大股東股權、增強自己實力的「反購併」(anti-takeover)目的了。


葉銀華表示,在反購併的過程中,引進白衣騎士(white knight)(意指不具敵意的策略性投資人)作為新增資的對象,在國外的購併案中其實很常見,國內如當時金鼎證為了抵抗開發金,和環華證金等進行四合一的合併案,也是一例。


但在「反購併」的過程中,不該出現違反公司治理的行為,例如後來金鼎證的四合一案因故破局,就是因為過程有瑕疵。


同理,如果回到中石化議題上,公司選在敏感的改選前夕,突然進行重大投資、繼而需要投資資金,因此可能透過海外籌資管道進行籌資,最後可能達到模糊新股東身分、稀釋對方股權的目的,這或許就是在小股領導之下,為了繼續維持目前的領導局面,不待全體股東同意所執行的一連串反購併策略。


如此一來,對所有股東權益是公平的嗎?答案似乎已經呼之欲出。


政治大學法律系教授劉連煜則表示,事實上,在哪裡增資都一樣,股東身分查與不查,都是看主管機關的態度,公司治理的最高原則「其實就是看主管機關的執法力而已」。
以中石化為例,如果真要以發行ECB來達到稀釋股權的目的,法人估計,大約要擴充六十到八十億元的股本,大約占增資後二三%到二八%的股本,對公司股權結構足以產生極重大的變化。


例如去年原本要私募增資,引發許多股東不平,因此增資案擱置的老牌家電廠大同,今年三月,就改採發行海外可轉債的方式增資,如果債券全數轉換成普通股,新股東將占有近一成股權,對素來有經營權紛爭的大同而言,影響力不容小覷。


但是,對一家公司的長期發展而言,增資是何等大事,相當股權比率以上的增資甚至可能一舉扭轉原來的經營權,然而此等大事卻可能不須經全體股東同意,只要董事會通過即可,台灣的《公司法》似乎有再檢討的空間。


而葉銀華也表示,「這個議題確實值得再思考,一定比率以上的增資,或許可以採更嚴謹的審查制度進行審核」...【全文請見今周刊782期


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